Resumen Introducción






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¿ESTÁ LA ECONOMÍA CHINA ABOCADA A UNA CRISIS?


Sumario
Resumen
1. Introducción
2. El sobrecalentamiento de 2003 y los riesgos de enfriamiento en 2004-2005
2.1. El sobrecalentamiento
2.2. Las medidas de enfriamiento
2.3. El enfriamiento: ¿excesivo o insuficiente?
3. Los riesgos a medio plazo: sector bancario, deuda pública y apertura de la cuenta financiera
3.1. El sector bancario: ¿una crisis bancaria?
3.2. La deuda pública: ¿una crisis como la de Rusia en 1998?
3.3. La apertura de la cuenta financiera: ¿otra crisis asiática?
4. Conclusiones
Referencias bibliográficas
Resumen
El rápido crecimiento económico registrado por China desde el inicio de las reformas hace un cuarto de siglo podría estar en peligro a corto o medio plazo. Es más, no cabe descartar la posibilidad de que el auge de China acabe por frenarse abruptamente como consecuencia de una crisis. Una crisis de la economía china tendría un impacto regional y global notable, además de serias repercusiones sociales e incluso políticas dentro del país.
Existen diversos escenarios posibles de crisis: (1) una crisis de gestión macroeconómica en forma de aterrizaje abrupto en 2004-2005, debida a que las medidas de enfriamiento adoptadas desde 2003 y hasta la fecha para frenar la burbuja inversora pueden resultar insuficientes y exigir un aumento considerable de tipos de interés o medidas adicionales y más estrictas de control del crédito; (2) una crisis bancaria a medio plazo, como consecuencia de la competencia que ejercerán los bancos extranjeros a partir de 2007 sobre los bancos estatales, cuya salud financiera no es precisamente boyante; (3) una crisis de impago de la deuda pública en el mercado interior, que podría producirse a medio plazo (hacia 2010) si aparecen grandes obligaciones contingentes del gobierno central y si se deteriora el entorno macroeconómico; y (4) una crisis cambiaria o de balanza de pagos si las autoridades chinas proceden a la todavía pendiente apertura de la cuenta financiera sin las debidas cautelas.
Este trabajo explora el contexto y las posibilidades de esos cuatro escenarios. Concluye que los riesgos de un aterrizaje abrupto en 2004-2005 son considerables y que, con independencia de cómo se resuelvan los problemas macroeconómicos a corto plazo, no cabe descartar una crisis bancaria o una crisis de deuda pública antes de que termine el decenio en curso. En cuanto a una crisis cambiaria, la tesis que se defiende es que, siendo posible, es mucho menos probable que las anteriores.
1. Introducción
El sobrecalentamiento de la economía china desde finales de 2002 (que se expresó en una tasa insostenible de crecimiento del PIB, de la inversión y del crédito bancario en 2003) ha llevado a las autoridades a adoptar medidas de enfriamiento desde septiembre de 2003. Un año después existe todavía un importante debate entre los especialistas sobre si tales medidas están resultando adecuadas o si, por el contrario, pueden resultar dañinas, bien por exceso o por defecto. Si resultan finalmente excesivas, por ejemplo con un efecto negativo desproporcionado sobre el sector privado fabricante de bienes de consumo, podrían dar lugar a un masivo exceso de capacidad en los importantes sectores estatales de bienes intermedios, provocando una caída generalizada de precios en el sector industrial, problemas empresariales, un fuerte aumento de los créditos impagados y, a la postre, una crisis bancaria. Si, por el contrario, resultan insuficientes, como todo parece indicar con los datos disponibles a finales de agosto, no cabe descartar un aumento de los tipos de interés o medidas adicionales y más estrictas de control del crédito, lo que frenaría mucho el crecimiento del PIB y desembocaría probablemente en un aterrizaje abrupto (“hard landing”).
Una crisis bancaria a corto plazo o un aterrizaje abrupto inmediato en China tendrían implicaciones serias, no sólo en el propio país (desde el punto de vista económico pero también social e incluso político), sino también en otros países de Asia oriental y, por extensión, en la economía mundial[1].
Según el Banco Mundial, como consecuencia del fuerte crecimiento de las importaciones chinas en los últimos años y singularmente en 2003,
“China se ha convertido en una locomotora para el crecimiento de varias economías de Asia oriental. En 2003 [el mercado chino] supuso el 18% de las exportaciones totales de Corea del Sur, el 12% de las exportaciones japonesas y el 6%-7% de las exportaciones de los países de la ASEAN. De manera más significativa, desde principios de 2002 entre el 20% y el 90% del incremento en las exportaciones de los países de Asia oriental se ha debido a ventas en el mercado chino” (Banco Mundial, 2004: 3-4).
Por si esto fuera poco, nada menos que una cuarta parte del crecimiento del producto bruto mundial (medido en paridad de poder adquisitivo) en 1995-2002 se debió a China, proporción que supera a las correspondientes a EEUU (20%), la UE (14%) y Japón (2%)[2].
Como señaló Alan Greenspan, gobernador de la Reserva Federal, ante el Senado de EEUU el 20 de abril de 2004,
“si [los chinos] empiezan a tener dificultades, (...) crearán problemas significativos para las economías del sudeste de Asia, para Japón e indirectamente para nosotros”[3].
El capítulo 2 de este trabajo explora las causas y consecuencias del sobrecalentamiento y las medidas de enfriamiento adoptadas hasta la fecha. Valora hasta qué punto tales medidas están siendo eficaces y analiza brevemente qué podría pasar si, como parece, la política de control macroeconómico desplegada hasta ahora resulta insuficiente y hace necesario el recurso a iniciativas más radicales. Esas medidas adicionales podrían consistir en un aumento considerable de los tipos de interés o, descartada esa opción, en una nueva vuelta de tuerca a los controles administrativos del crédito. La tesis que se defiende es que, aunque existen naturalmente posibilidades de “aterrizaje suave”, no cabe descartar en absoluto un “aterrizaje abrupto”, especialmente si la inflación se dispara y hace necesario un fuerte incremento de los tipos de interés o si la eventual restricción adicional del crédito tiene efectos recesivos mayores que los previstos por las autoridades.
Por otra parte, incluso si solventa adecuadamente los retos de la estabilización macroeconómica a corto plazo (esto es, si la inflación no se dispara y si las medidas adicionales consiguen un “fine tuning”), China puede tener dificultades a medio plazo. El primer escenario a medio plazo es el de una crisis bancaria una vez que, como consecuencia de las obligaciones derivadas de su ingreso en la Organización Mundial de Comercio (OMC), tenga que abrir por completo el sector, cuyas condiciones están muy lejos de ser sólidas, a la competencia extranjera (lo que se producirá a finales de 2006). Ese escenario es contemplado por ejemplo por S. Green, director del programa de Asia del Royal Institute of International Affairs (Green, 2003).
El segundo escenario es el de una crisis de impago de la deuda pública en el mercado interno, como consecuencia del efecto sobre la deuda de un eventual rescate del sector bancario y de otras obligaciones contingentes y directas. Se trataría por tanto de una crisis similar a la de Rusia en agosto de 1998. Esa predicción es la contemplada desde hace años por N. Lardy, de la Brookings Institution (véanse, por ejemplo, Lardy, 1998 y 2000).
El tercer escenario es el de una crisis de tipo de cambio o de balanza de pagos, una vez que las autoridades procedan a la liberalización de la cuenta financiera y hagan totalmente convertible el yuan[4] (hasta ahora, sólo es convertible para operaciones por cuenta corriente). Si esa apertura se hace de manera precipitada e inadecuada, podría registrarse una crisis similar a la registrada en 1997-1998 en otros países asiáticos (Tailandia, Indonesia, Corea del Sur, Malaisia y Filipinas). Tal escenario es el contemplado implícitamente en un estudio de 2002 del Instituto del Banco Asiático de Desarrollo (APF-ADBI, 2002).
El capítulo 3 de este trabajo expone los argumentos a favor y en contra de esos tres riesgos y concluye que el tercero es muy poco probable pero que los dos primeros no pueden ser descartados. De hecho, la fragilidad del sector bancario y la amplia deuda pública formaban parte, junto con el elevado y creciente desempleo y la corrupción, de los cuatro desafíos económicos principales de China identificados en un estudio, publicado en 2002, de Deutsche Bank Research sobre los retos de China hacia 2020 (DBR, 2002). Un capítulo del informe de la Rand Corporation sobre los riesgos económicos de China, publicado en 2003, insistía igualmente en la posibilidad de una crisis bancaria (Wolf et al., 2003: cap. 7).
2. El sobrecalentamiento de 2003 y los riesgos del enfriamiento en 2004-2005
2.1. El sobrecalentamiento de 2003
En 2003 el PIB aumentó el 9,1%, la inversión en activos fijos creció el 26,7%[5] y el crédito bancario se incrementó el 21%. Tales cifras son sustancialmente superiores a las registradas en 2000-2002, como puede comprobarse en la Tabla 1.
Como puede observarse igualmente en la Tabla 1, el fuerte crecimiento del PIB en 2003 se debió principalmente a la inversión, mientras que el aumento del consumo fue mucho menor. Las exportaciones crecieron casi el 35%, pero las importaciones aumentaron nada menos que el 40%. Así, la contribución de la inversión al crecimiento fue de 6,3 puntos, mientras que la del consumo fue de 3,9 puntos y la de las exportaciones netas (exportaciones menos importaciones) fue negativa (-1,1 puntos), según el BAsD (2004: 41).
Tabla 1. Tasas de crecimiento del PIB y de los componentes de la demanda, 2000-2003
2000

2001

2002

2003

PIB

8,0

7,5

8,0

9,1

Inversión en activos fijos

9,7

12,1

16,1

26,7

Crédito bancario

13,4

11,6

15,4

21,0

Ventas al por menor

9,7

10,1

8,8

9,1

Exportaciones

27,8

6,8

22,3

34,7

Importaciones

35,8

8,2

21,2

39,9


Fuente: National Bureau of Statistics.
Como puede verse en el Gráfico 1, la aceleración del crecimiento se produjo desde el segundo trimestre de 2002 y sólo se vio interrumpida por la crisis del Síndrome Agudo Respiratorio Severo (SARS) en el segundo trimestre de 2003.
Gráfico 1. Tasas interanuales de crecimiento del PIB por trimestres, 1998-2004


Fuente: Banco Asiático de Desarrollo y National Statistical Bureau.
El auge inmobiliario, el fuerte aumento de las exportaciones y la importante entrada de capital extranjero provocaron en 2003 una burbuja inversora financiada con deuda[6].
En primer lugar, el auge inmobiliario se debió a unos bajos tipos de interés reales de los préstamos hipotecarios, que desembocaron en una burbuja inmobiliaria en las zonas costeras y muy especialmente en Pekín y Shanghai. Iniciada al principio por inversores de Hong Kong y Taiwan, la burbuja se vio impulsada por intereses especulativos locales. En 2003 las ventas de propiedad inmobiliaria supusieron nada menos que el 25% del PIB en Pekín y el 20% del PIB en Shanghai. Tal burbuja no sólo resultó autoentretenida sino que provocó un aumento de los precios locales y globales de las materias primas empleadas en el sector de la construcción y un auge de la inversión en las actividades relacionadas con tales materias primas[7].
En segundo término, la burbuja inversora fue también el resultado del fuerte aumento de la inversión destinada a financiar actividades de exportación. Como el yuan tiene, como es bien sabido, un tipo de cambio fijo con el dólar, la caída de la divisa estadounidense en 2003 favoreció la competitividad de las exportaciones chinas. En 2003 las ventas al exterior crecieron un impresionante 35%, hasta 438.400 millones de dólares, y llevaron la cuota del país en las exportaciones mundiales al 5,9%.
En tercer lugar, la fuerte entrada de capital extranjero contribuyó igualmente al aumento de la base monetaria y, por tanto, del crédito. Como consecuencia del tipo de cambio fijo con el dólar, la entrada de capital extranjero (y el consiguiente aumento de la demanda de RMB) obliga a las autoridades a adquirir masivamente dólares para contrarrestar los efectos alcistas sobre la cotización del yuan de ese aumento de demanda. Así, se produjo un fuerte aumento de las reservas en divisas, que se trasladó casi totalmente a la base monetaria[8].
El capital extranjero entrante no fue sólo inversión directa (53.500 millones de dólares en 2003) sino también inversión de otro tipo, guiada fundamentalmente por razones especulativas relacionadas con las expectativas de una apreciación del RMB en un contexto, como el de 2003, de bajos tipos de interés en EEUU. Una estimación burda de ese otro tipo de inversión extranjera puede hacerse de la siguiente manera: el aumento de las reservas en divisas (117.000 millones de dólares)[9] menos el superávit comercial (25.400 millones) y la inversión directa (53.500 millones). Por tanto, en 2003 la entrada de capital extranjero distinto de la inversión directa habría ascendido a unos 64.100 millones de dólares.
La burbuja inversora se financió fundamentalmente con deuda, esto es, recurriendo al crédito bancario. El aumento del crédito bancario fue muy alto en 2003 (21%). Los bancos se lanzaron a prestar para aprovechar la demanda existente de crédito pero también porque un aumento de sus préstamos totales les permitía bajar artificialmente la proporción de préstamos dudosos (aumentando el denominador de la tasa). Naughton (2003) señala que a partir de finales de 2002 existieron también incentivos en los bancos para aumentar los préstamos: cambio de liderazgo político en Pekín, tendencia a incrementar especialmente los préstamos al consumo e hipotecarios y presión sobre las administraciones locales en favor del desarrollo urbano e industrial, entre otros[10].
2.2. Las medidas de enfriamiento
Para evitar los males asociados al sobrecalentamiento (crecimiento excesivo de sectores ineficientes, empeoramiento de la balanza comercial, inflación, excesos de capacidad, problemas bancarios, etc.), las autoridades adoptaron desde mediados de 2003 medidas de enfriamiento, denominadas “política de control macroeconómico”[11]:
(a) Aumento, en septiembre de 2003 y abril de 2004, del coeficiente de reserva de los bancos, es decir, de los depósitos obligatorios efectuados por los bancos comerciales en el banco central.
(b) Restricción del crédito interno mediante medidas administrativas y a través de una mayor recurso a la esterilización de las entradas de capital foráneo; el control directo del crédito se centró en los sectores que presentaban mayor sobrecalentamiento (acero, aluminio, cemento, compra de automóviles y adquisición de vivienda), mientras que la esterilización de las entradas de capital consistió en un aumento de la venta de bonos del Estado y en la decisión de emplear los ingresos públicos obtenidos de esa forma para financiar actividades de reestructuración económica y de desarrollo social en lugar de inversiones encaminadas a acelerar el crecimiento.
(c) Adopción de un objetivo de reducción del déficit público primario (esto es, descontando el pago de intereses) del 2,7% del PIB en 2003 al 2,2% del PIB previsto para 2004.
(d) Disminución de las entradas netas de capital extranjero, mediante medidas como autorizar a empresas extranjeras que mantuvieran en divisas sus ingresos por exportación, aumentar el límite de adquisición de moneda extranjera por los turistas chinos en el extranjero o permitir depósitos en yuanes en bancos de Hong Kong.
Esas medidas de enfriamiento, encaminadas todas ellas a reducir el crecimiento de la inversión, se enmarcan además en la nueva estrategia económica de la “cuarta generación” de líderes chinos[12], que accedió al poder a finales de 2002 y principios de 2003. El presidente Hu Jintao y el primer ministro Wen Jiabao pretenden reconvertir el crecimiento económico hacia pautas más sostenibles y equitativas. Para tal fin, desean potenciar la contribución del consumo interior en detrimento de la de la inversión[13], así como reducir la brecha de ingresos entre los habitantes urbanos y rurales, luchar mejor contra la pobreza y generar más empleo (EIU, 2004: 18).
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