La Salida de la Crisis Económica y Financiera Internaciona1
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La Salida de la Crisis Económica y Financiera Internaciona1 José Viñals Consejero Financiero y Director de Asuntos Monetarios y Mercados Financieros Fondo Monetario Internacional Foreinvest, Valencia, Febrero 2011 La evolución económica internacional durante 2010 ha venido caracterizada por fuertes contrastes. De una parte, el mundo ha dejado atrás la recesión global para adentrarse en una fase de crecimiento económico que viene liderada por los países emergentes y en desarrollo. Sin embargo, contrariamente a lo esperado, la estabilidad financiera internacional dista de estar asegurada. Así, en los países avanzados, la volatibilidad que había afectado principalmente al sector financiero durante la fase inicial de la crisis se extendió a los mercados de deuda pública, afectando de manera especial aquellos países del área del euro en los que los inversores tenían más dudas sobre la solidez de las finanzas públicas o los sistemas financieros. De otra parte, en las economías emergentes y en desarrollo los fuertes ritmos de expansión y la entrada de flujos de capitales exteriores muy elevados han incrementado los riesgos del sobrecalentamiento, endeudamiento excesivo y burbujas financieras, que pueden llegar a amenazar su estabilidad. Para 2011, el escenario más probable es la continuidad de la recuperación económica internacional, si bien a ritmos algo más moderados tanto en los países avanzados como en los países emergentes y en desarrollo. Sin embargo, para que dicho escenario se materialice resulta necesario hacer frente a una serie de riesgos que planean sobre la estabilidad macroeconómica y financiera. Para ello, las autoridades deben resolver los problemas de fondo mediante políticas encaminadas a sanear las finanzas públicas, dotar de la necesaria solidez al sistema financiero y eliminar aquellos obstáculos que impiden alcanzar un mayor potencial de crecimiento económico. Por lo tanto, ha llegado la hora de ir dando progresivamente el relevo a las políticas de estímulo monetario y fiscal para garantizar que la recuperación económica actual se consolide y desemboque en un crecimiento sostenido y equilibrado. Las luces: El año de la recuperación Tras haber asistido en 2009 a la primera recesión económica global en muchos años, que se saldó con una caída del PIB del 0.6%, se estima que el crecimiento mundial alcanzó a un 5% en el pasado año, con ritmos de expansión considerablemente superiores en los países emergentes y en desarrollo en comparación con los países avanzados. Esto ha configurado una recuperación a dos velocidades. Los países avanzados crecieron en conjunto a un ritmo del 3%, beneficiándose de los efectos de las políticas expansivas introducidas en respuesta a la crisis financiera internacional. A pesar de unos tipos de interés cercanos a los mínimos históricos, la transición a un crecimiento apoyado en la demanda privada se vio dificultada por el elevado endeudamiento privado acumulado en la etapa anterior a la crisis y por la considerable destrucción de riqueza durante la crisis. Mientras que el crecimiento en los Estados Unidos (2,8%) se sustentó en la demanda interna, el crecimiento en Europa (1,8%) y Japón (4,3%) dependió en mayor medida de la demanda externa. Los países emergentes, mientras tanto, continuaron creciendo con fuerza, a un ritmo estimado del 7.1%, aunque con diferencias según las distintas regiones y países. Asia lideró una vez más el crecimiento mundial. La fuerte demanda interna en los países que forman el grupo bautizado por algunos analistas como Chindonesia (compuesto por China, India e Indonesia) ha sido una fuente de dinamismo clave para la región durante la crisis. La vigorosa expansión en China (10,3%) y en la India (9,7%) ha tenido también un papel importante en la recuperación de los precios de las materias primas, que ha alentado el crecimiento en otras regiones como América Latina (5,9%). El tirón de las exportaciones de materias primas, junto con las condiciones favorables de financiación exterior y la considerable mejora en los fundamentos de estas economías durante la última década como resultado de haber llevado a cabo políticas macroeconómicas sólidas, han permitido a muchos países latinoamericanos alcanzar niveles de crecimiento superiores al período anterior a la crisis. En Europa Central y del Este sus economías se están recuperando algo más lentamente (4,2%) dada la pervivencia de desequilibrios ligados al elevado endeudamiento acumulado en la fase expansiva anterior a la crisis. Las sombras: La crisis del riesgo soberano En 2010, la crisis financiera entró en una nueva fase en que las inquietudes del mercado se centraron en los elevados niveles de deuda pública. Una vez que las inyecciones de capital, las compras de activos dañados y las diversas garantías sobre los depósitos y la deuda de la banca consiguieron restablecer una cierta estabilidad en los sistemas bancarios de los países en los que se había originado la crisis, la atención de los mercados se trasladó al estado de las finanzas públicas, que se había deteriorado marcadamente durante la crisis. Así, según el Fondo Monetario Internacional, los déficits públicos de los países avanzados aumentaron desde una media del 1% del PIB en 2007 a casi el 9% en 2009, estimándose el 7,9% en 2010. En este entorno, la volatilidad se apoderó de los mercados de deuda pública en la zona euro durante el segundo trimestre del año. Las tensiones se centraron en aquellas economías en las que los mercados percibieron mayores vulnerabilidades. Grecia, Irlanda y Portugal, y, en menor medida España e Italia, experimentaron los mayores aumentos de las primas de riesgo país, aunque otras economías como Bélgica o Austria también se vieron considerablemente afectadas. Las inquietudes del mercado se extendieron rápidamente a los sistemas bancarios de estos y otros países de la Unión Europea, dadas las dudas existentes sobre su capacidad para absorber las pérdidas derivadas de una eventual crisis de deuda soberana que se percibía como particularmente probable en el caso de Grecia. Este deterioro de la confianza incidió muy desfavorablemente sobre las condiciones de financiación de los bancos, empeorando particularmente la situación de los sistemas bancarios que—como el irlandés—eran más dependientes de la financiación de corto plazo. Aunque la firme reacción de las autoridades europeas a comienzos de mayo consiguió estabilizar los mercados inicialmente, las tensiones aumentaron nuevamente en los últimos meses del año reflejando la magnitud de las vulnerabilidades subyacentes y la necesidad de adoptar medidas adicionales para restablecer la confianza. La reacción inicial se centró en la prestación de financiación de emergencia para Grecia, que acordó adoptar importantes medidas de ajuste en el contexto de un programa económico conjunto de la Unión Europea y el Fondo Monetario Internacional. Otros países de la zona euro también reaccionaron impulsando ciertas reformas estructurales así como medidas orientadas a reforzar sus finanzas públicas. A su vez, el Banco Central Europeo aprobó la compra en el mercado secundario de bonos soberanos emitidos por los estados miembros y se estableció también la Facilidad Europea de Estabilidad Financiera con capacidad para prestar hasta 440,000 millones de euros a los países en dificultades, sujeta a ciertas condiciones negociadas con la Comisión Europea, en consulta con el Banco Central Europeo y el Fondo Monetario Internacional. La Reserva Federal americana también cooperó mediante el restablecimiento de los acuerdos swap con otros bancos centrales para aliviar la falta de liquidez en dólares ante la retirada de los proveedores tradicionales de este tipo de financiación durante la fase más aguda de la crisis. Posteriormente, la transparencia derivada de la publicación en julio del resultado de las pruebas de resistencia (stress tests) de los bancos de los países miembros de la Unión Europea contribuyó inicialmente a asentar la confianza de los mercados en la situación de los sistemas bancarios. Sin embargo, en el otoño, las dificultades de los bancos de Irlanda y las abultadas revisiones al alza del costo de recapitalizarlos, reavivaron fuertemente las dudas de los mercados sobre la solidez de las pruebas de estrés e intensificaron y extendieron las tensiones a otros mercados de deuda pública y sistemas bancarios en la zona euro. Semanas después, Irlanda requería el apoyo financiero de la Unión Europea y el Fondo Monetario Internacional, al igual que lo hizo Grecia en mayo. 2011: Entra la esperanza y la inquietud La dicotomía observada a lo largo de 2010 entre la favorable evolución económica global y la persistencia de vulnerabilidades de carácter financiero es esencial a la hora de valorar las perspectivas para 2011. Se prevé que la recuperación económica continúe durante el presente año, aunque a un ritmo más moderado, en torno al 4,4%. En los países avanzados se prevé un ritmo de crecimiento del 2,5%, desigualmente repartido entre los Estados Unidos (3%), la Unión Europea (1,8%) y Japón (1,6%). Y en las economías emergentes y en desarrollo, se prevé un crecimiento del 6.6%, liderado por China (9,6%) e India (8,4%). Sin embargo, sobre este escenario central planean una serie de riesgos que es preciso afrontar. A mi juicio, los principales riesgos son: el agravamiento y extensión de los problemas financieros en el área del euro; la insuficiencia de las estrategias de reducción de los déficit públicos en Europa, Estados Unidos y Japón; el sobrecalentamiento y la acumulación de vulnerabilidades financieras en las economías emergentes; y las consecuencias desfavorables de un reavivamiento de las tensiones ligadas a lo que se ha venido a llamar la “guerra de divisas”, que podría dar lugar a un retorno de proteccionismo. En el ámbito financiero, las persistentes dudas de los mercados acerca de la capacidad de los países europeos para resolver definitivamente los problemas que aquejan a sus finanzas públicas, sistemas financieros y capacidad de crecimiento constituyen un evidente elemento de fragilidad. El agravamiento de dichas dudas reavivaría las tensiones en los mercados y complicaría notablemente las condiciones de financiación de los estados y los bancos, lo que perjudicaría la estabilidad financiera y el crecimiento, no solo dentro sino también fuera del área del euro. Los problemas experimentados en algunos países del área del euro en los últimos meses ponen de manifestó el peligro de no dar a tiempo los pasos necesarios para convencer a los mercados de la seriedad de las estrategias de saneamiento de las finanzas públicas. En otras economías con elevados niveles de endeudamiento público, como los Estados Unidos o Japón, también existe el riesgo de una elevación de los tipos de interés de largo plazo si las autoridades no actúan decididamente para garantizar la sostenibilidad de sus finanzas públicas. Ello encarecería las condiciones de financiación del sector privado, debilitando el frágil mercado inmobiliario norteamericano y reavivando el riesgo de deflación en Japón, lo que erosionaría la recuperación económica en ambos países. En las economías emergentes los riesgos vienen ligados a la posibilidad de que sus fuertes ritmos de expansión de la demanda, alimentados por un rápido crecimiento del crédito y notables entradas de capitales exteriores, conduzcan al sobrecalentamiento y las burbujas financieras, lo que podría erosionar la continuidad de sus procesos de crecimiento o, al menos, debilitarlos sustancialmente. Ello no solo sería muy negativo para estos países sino también para los países avanzados pues las economías emergentes suponen actualmente un 40% del crecimiento mundial. Otro riesgo es que sigan aumentando los precios del petróleo y otras materias primas, lo que podría contribuir a incrementar las tensiones inflacionistas, complicando el manejo de las políticas monetarias. Este peligro es particularmente elevado en aquellas economías emergentes que están más cercanas al recalentamiento y en donde la probabilidad de efectos inflacionistas de “segunda ronda”—ligados a incrementos salariales—es mayor. En los países avanzados, en cambio, el ritmo más débil de su recuperación y la persistencia de brechas de producción significativas en muchos de ellos reduce la amenaza de elevaciones persistentes de la inflación. Un último factor de riesgo es el relacionado con la posibilidad de que las tensiones derivadas de los desequilibrios entre los países avanzados y las economías emergentes culminen en una guerra de divisas. Si bien es cierto que, durante la crisis, los desequilibrios entre los países con balanzas por cuenta corriente claramente deficitarios—como los Estados Unidos—y superavitarios—como China—se han reducido, estos aún son elevados. Por su parte, los intensos flujos de capitales que están saliendo desde los países avanzados hacia las economías emergentes como resultado de los muy reducidos tipos de interés de los primeros y las más favorables perspectivas de crecimiento de los segundos, están creando desequilibrios adicionales. Así, numerosas economías emergentes están experimentando recientemente fuertes entradas de capitales exteriores que —por si mismas o junto a los superávit por cuenta corriente—tienden a apreciar sus divisas, debilitando su competitividad, o alimentan la expansión de crédito y las burbujas financieras o inmobiliarias en aquellos casos en los que se resisten la presiones al alza de las divisas mediante intervenciones en los mercados de cambios. Ante esta situación, han arreciado las críticas de las economías emergentes hacia las políticas monetarias acomodantes (bajos tipos de interés y “quantitative easing”) de los países avanzados, que son percibidas como un factor esencial de impulso a los flujos de capitales. Por otra parte, algunas economías emergentes—como Brasil—han decidido introducir controles de cambios para hacer frente a la amenaza que dichos flujos suponen para su estabilidad. En consecuencia, los desequilibrios globales asociados a la actual recuperación económica a dos velocidades suponen un riesgo para el buen funcionamiento del sistema monetario internacional al tiempo que evocan el fantasma de actitudes proteccionistas. ¿Qué hacer? Una vez identificados los riesgos, hay que evitar que se materialicen con objeto de permitir la consolidación de la recuperación económica internacional. Para ello, había que actuar con la mayor decisión en los siguientes frentes: En primer lugar, hay que restablecer la confianza en los mercados financieros cuanto antes. En el área del euro debe quebrarse el peligroso círculo vicioso que se ha establecido entre la debilidad de las finanzas públicas y la debilidad –real o percibida- de ciertos sistemas bancarios, por lo que resulta imprescindible llevar a cabo un programa completo de medidas tanto en el ámbito nacional como a nivel europeo. En el caso de los países sometidos a mayor presión por parte de los mercados debe avanzarse sin titubeos en la mejora de las finanzas públicas, de la transparencia y solidez del sistema bancario, y en la introducción de reformas estructurales favorecedoras del crecimiento. En otros países del área, con elevados déficit o endeudamiento públicos pero que por ahora han conseguido mantenerse al margen de las tensiones, es necesario adoptar estrategias creíbles de consolidación presupuestaria antes de que los mercados cuestionen sus finanzas públicas. Pero además, la capacidad de préstamo y la flexibilidad de actuación de la Facilidad Europea de Estabilidad Financiera debe ser potenciada, al tiempo que se prepara una nueva ronda de pruebas de estrés bancarios con el rigor necesario y se refuerza la gobernanza económica en el conjunto de la Unión Europa y del área del euro para favorecer una mayor disciplina fiscal y las necesarias reformas estructurales. En segundo lugar, en el caso de países avanzados como Estados Unidos y Japón, es necesario introducir sin dilación planes de reducción del déficit y de la deuda que garanticen la estabilidad de sus finanzas públicas a fin de evitar nuevos episodios de riesgo soberano que, dado al tamaño de dichas economías, podrían tener efectos sumamente perniciosos sobre la recuperación internacional. En tercer lugar, los países emergentes deben endurecer al ritmo necesario sus políticas monetarias y fiscales e introducir medidas financieras de naturaleza macro-prudencial para combatir el sobrecalentamiento de sus economías y la acumulación de tensiones financieras que amenacen la continuidad de sus procesos de crecimiento. Si se llevan a cabo las políticas señaladas, capaces de restablecer la confianza en el sistema financiero y las finanzas públicas de los países avanzados y de calmar las tensiones que comienzan a aflorar en las economías emergentes al hilo de sus elevados ritmos de expansión, el mundo caminará hacia un crecimiento más sólido y equilibrado. En los países avanzados, el retorno de la confianza permitirá al sector financiero apoyar una recuperación más vigorosa de la demanda privada y hará posible la retirada progresiva de las políticas de estímulo monetario. Ello, a su vez, reducirá los flujos de “dinero caliente” hacía las economías emergentes y calmará las tensiones a las que éstas se están viendo sometidas. Y todo lo anterior permitirá alejar el peligro real de una guerra de divisas que tan solo sería el preludio del retorno del proteccionismo, de tan graves consecuencias potenciales para la economía mundial. Ha llegado la hora de actuar antes de que sea demasiado tarde. 1 El texto contiene exclusivamente las opiniones personales del autor y no representa necesariamente las opiniones del FMI, su Consejo Ejecutivo o su Dirección. |
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